融资融券推出时机已到

24日起股票交易印花税下调至1‰，昨日两市暴涨，近千只个股涨停。金融界网站今日独家约访了北京大学经济学教授霍德明，以下为聊天实录：

　　主持人：霍老师这两天大家对股市和印花税的问题问的很多，影响的股市肯定还是宏观经济，您对今天的宏观经济怎么看？

　　霍老师：今年的宏观经济我比较担心，为什么？今年宏观经济是过去两三年积下来的一些结果，尤其是人民币的增发率。央行的公布数字去年大概是18%的增发率。但是记好那是十次存款准备金率上调以后的结果，如果不提存款准备金率十次的话，去年人民币的增发率可能不到5%。那么这么强大的人民币增发率，我们中国流动性过剩还是非常清楚的。温总理在今年的两会报告里面也特别说这个货币通胀是结构性的现象，而和货币因素无关，这一点我觉得非常的担心，因为这个是他亲口说的。现在第一季度的通胀率是8%，如果今年维持在4.8%，那么剩下三个季度，每一个季度平均起来要4%左右，但是我很清楚的告诉你，从去年年底开始到今年年初PPI上涨是8%左右，这个不包括食品，它是食品前面的东西就是成本。如果PPI这么高的话CPI不会降下来。那么未来三个月，第二个季度如果CPI还是平均8%，如果6%的话，那下半年还是平均要3%，就是一个季度要3%，这个压力还是很大的，如果物价不能够降到3%程度的话，今年的宏观经济会有比较大的收缩。也就是说今年的增长会有比较大的滑落，今年一季度的增长还是10.6%，第二季度的增长大概也是10%以上，如果把增长还是维持在10%，那今年的通胀我的看法是6%以上是一个很保守保守的估计，可能是7%、8%的一个平均数字，就是全年的一个数额。我的意见可能跟政府一些主流政策的幕僚意见是不太一样的，当然我希望我自己是杞人忧天了，但是看起来这么一个大量的流动性过剩会往那边走，现在走到通胀这块来了，是不是会在商品市场这边停留下去，或者是到房市再到股市，这个都很难说，不管怎么说这已经是既存的事实了，由于汇率的缓升造成了大量流动性过剩存量的增加，而要消化掉这个存量就避免不了通胀的上升。

　　主持人：那对股市的影响呢？

　　霍老师：走到房市就是房产上涨，走到股市就是股票市场飙升，这个是经济学家知道往这里走，但是什么时间走我是不知道的。

　　主持人：就是经济圈也没有结构性通胀的概念？

　　霍老师：没有这个词，但是不管怎么说，我听到结构性通胀，我的解释就是说，它其实是一个部门发生的现象。用经济学的话来讲就是相对价格的改变，这个我懂。就是相对于食品、交通什么的。如果只是相对价格改变的话，是不会造成通胀，一个月里面价格会高一点，但是三五个月以后，相对价格改变以后，会使得供给和需求会自然调节，而这种结构性通胀的论点，我相信它的原始出发点也是认为通胀性是暂时的，所以叫结构性通胀，这个我也是第一次听到这个词。

　　主持人：现在股市会有涨有跌，但是房地产市场很少跌，这个是什么原因呢？

　　霍老师：房市、股市、商品市场、原材料市场如果你仔细想一下，股市的流动性，他转成现金的速度是最快的。房地产市场不是那么快，商品市场它不是流动性的问题，它是拿钱去买东西，东西换成钱这个是不一样的。所以这几个市场比较来看，流动性波动风险比较大的，就是钱进去容易、出来也容易。

　　主持人：这个是信息对称吗？

　　霍老师：我们把市场分了好几倍，有些市场就是流动性很大。外汇市场流动性也很大，因为是钱换钱肯定是超级流动的。在房地产市场其实也不能说流动性少，相对于商品市场来讲的话，房地产市场流动性相当大，因为当房价上涨的时候，其实人们投机性的房子需求非常大，每个人看到房地产肯定会定，定下来以后两三个月就脱手，这个比股票当天脱手要慢，但是你买了家电肯定不能脱手，房地产市场也是有一个流动性的问题，但是房地产价格的波动不会像股市那样，但是它形成了一个趋势以后他会阶段性的涨，阶段性的意思就是说他一段时间不涨，再一段时间就涨30%、40%，再一段时间就降下来，这让人家心里毛毛的。股市、房市在咱们中国的发展有一些不良的因素。

　　尤其是股市，我昨天特别提了一下，就是把中国的经济分成两块，有一个实体经济面，有一个叫金融经济面。金融经济就是股市、银行业。那么其实中国改革开放以来做的最好就是实体经济这块，而且发挥它的优势是很好的，实体经济我们怎么改革？就是双轨制改革。就是鼓励民营企业，民营企业是劳动力密集，南方的企业国营的味道非常的淡，但是往东北走你会发现不一样，改革开放了实际上是国营企业停下来，民营企业发展起来，然后再把国营企业带起来，那么这个过程走的不好的地方，比如说东北还是差不多，还是70年代的样子。实体经济是有双轨制的改革，而且他利用比较优势。那么看看银行，双轨制的银行有吗？大概所有的银行基本上都有国有的，民营的最近一两年有几个，这个是区域性的，影响非常非常小。所以金融经济这一块，包括汇市、银行、股市，股市里面也是没有双轨制的，基本上上市的公司都是中石油这类超级大的公司。这些股市我们用常理来想，股市也应该有双轨制，上市公司也应该有民营的，原有的国营公司就冲淡掉了，如果让民营企业上市，公司治理可能会比较好，会让这些国有有提高。如果不这样的话，这个市场本身就不完整，你要在这么一个单轨的股票市场里面要求它反映宏观经济的现象，这个真的很奇怪。现在新的公司上市的审批制，国外没有审批制，国外市场机制里面有一个投资银行辅导他上市，只要市场接受他这个公司就可以了。但是咱们不是，咱们审批是行政决定的，为什么？因为没有其他东西比较。也难怪咱们股市越搞似乎总是不对劲。

　　主持人：就是价格形成机制？

　　霍老师：没错。价格形成这件事，我们搞了这么多年下来，总算理解到价格是很重要的，价格也是一个信号。对于价格最好少去碰它，包括国家必要的时候最后不得已去管这个价格，物价涨的太快了，咱们就固定物价不能涨，这个是行政的干预——限价。一个月有用，但是长期来看一旦限价，马上会有其他的事情出现。你限制国内石油价格上涨，国内汽油价格比国外价格低，那广东、沿海那些城市就把汽油卖到国外去了，所以限价没有用。

　　政策上面我们都知道，价格是很重要的因素，所以对它少碰。如果真的要碰的话我们也知道是短期权力的措施。这次印花税的事情也是一模一样，印花税直接牵扯到价格，这个不像大小非解禁，那个是数量上的调整。经济学告诉你，你即使要做某一些政策、某一些事情影响这个事情的话，最好是离这个价格越远越好，这个是对的观念。所以我们有一个制度的改革，中国的股市才18年，它非常的年轻，一定会有制度、政策上的改革，所以它是政策市我也不能说它错，因为它年轻。但是我们想政策市的时候必须要想清楚，有些政策市是价格直接相关的政策市，但是有一些政策市是离价格很远的，这个我们会想到其实离价格越远，而且那个政策是往好的方向走的话，我们当然应该做。但是如果说直接对价格干预的话，像这种印花税的调整，我得说除非到迫不得已你做我可以接受，如果说是把它频繁的调整，尤其是依据市场的价格来去调整，那是最不好的。所以这次印花税调下我觉得也没有关系，我觉得最好调整了以后，最好还固定在这个位置，不要说涨到8000点以后你还要上调，这样的话对股市影响不好。而且最讨厌的是政府的人跟哪个人勾结什么的，这个事情也说不清楚，所以制度上面的建设离价格越远越好。当然宏观经济今年而言，我看起来是比较谨慎一点。

　　主持人：那我们对今年股市的走势还要谨慎？

　　霍老师：当然。股市在中国的情况都是这样的，因为股市本身是先天不良，那些公司的治理，包括初级市场和资本市场价格的差异，有办法的人可以投机，他什么时候可以投机呢？股市一直往上涨、往下跌他都没有机会投机，但是震荡的时候他就有机会投机了，因为他比别人先得到一步。而今年我们控制宏观经济的稳定上我估计很难在股市上有大起大落的事情，而最可怜的是一般的散户，他没有办法保护自己，他只能跟风，跟到最后他往往是损失最大的人，这一点对股市来讲，今年的股市不会是造成宏观经济不好或好的原因，但是它是一个结果。而每一个在股市投资的人要清楚今年的风险很大。

　　主持人：网友认为你说过股民玩不起就别玩。有的股民就提出来，因为这个市场很多是政治造成的，现在造成一个不好的结果就是市场暴跌，他们认为政府应该“救市”，而不是我们玩不玩得起的问题？

　　霍老师：股市先天就是不良的，如果你找到1990年股市是谁批的，这个就没有什么太大的意义了。我们要清楚股市正常的情况是什么样的？正常的情况就是好的企业在里面，欧美国家都是民营的，所以不会有咱们中国的问题。那么你反推过来，中国又有很多制度上改良的问题，比如说中石油，他原来是国家的他没有流通的，但是现在慢慢发展了，把中间这个股票慢慢流通出去，这个就是大小非解禁的问题。像这些问题如果制度上来看的话，这个是对的。应该是制度上面要放松，政策上面肯定有些办法要出台。那这样子我认为用这种方式来理解政策市的话这个是好事情，只要对价格不直接干涉。而股民直接投资的话，他要理解这一层的话，他也应该知道什么叫好政策市、坏政策市。而我们的股民千万不要老是一笼统的说，从来都是政策市，这句话的含义是说咱们将来也要继续下去。我们要分清楚一个药里面成分不一样，效果也不一样。

　　主持人：同样的药什么时候吃也不一样？

　　霍老师：对。现在老说美国也“救市”、英国也“救市”，香港也“救市”，这个是胡说八道，美联储从来不敢承认他去“救市”。香港政府惟一“救市”就是他是干预了，因为那个是国际供给港币的汇率是借这个供给过去的，这些事情我都经历过的，所以说没有其他国家“救市”的，是可以救的，就是当金融机构受到威胁的时候可以救，但是你个人损失的话，股民有损失，那卖给你股票的股民他就赚了，或者是还没有买你那个股票的股民他也赚了，到底谁算股民，难道只有算拿到股票的人就算股民吗？那你把这些人利益全部加起来，有人赚就人赔。甚至有的人都是负的，因为税是每个人知道我要去买股票的话，我就要去给国家做贡献，这个是心甘情愿的，你可以不买。我还是说股票市场风险很大，我本人基本上很少碰股票的东西，但是我太太会买一点股票，那也是她自己的私房钱跟我们家生计是没有什么关系的，十几年下来大概也都下来了。18年前台湾的股票跌的很惨，我没有假如我弟弟有买股票，现在那个股票18年才回到八成，他跟谁诉冤呢？这个东西对于中国的股民来讲，不是说所有的政策都要国家负责，就是自己要负很大的责任。你去看看香港的股民，他大概就不会想这些事情了，但是香港是一个比较成熟的市场，我们希望中国的资本市场越来越成熟，政府在股市里面的干预越来越少，尤其是对于价格上面的影响，那真的是要越来越少，那剩下其他制度方面的建设，我们股市里面国有的比率和民营的比率，就是这种双轨制比例下来能够往健康的态势方面走，这个才是好的事情。所以我还是强调金融经济的双轨制要赶快做，再不做的话，不然就是通胀，不然就是房价，再不然就是股市的大幅震荡。

　　主持人：金融体系现在最重要的就是实行双轨制？

　　霍老师：对。如果用宏观经济来看中小企业是很有活力这一块，但是他现在对银行里面的体系接受度不大，而且发挥我们的比较优势的话，他不能以中小企业或者是私营企业为主，中国现在这个版块是缺失的，政府这一两年强调农村金融，我的看法是有点稍微离谱了，农村金融讲起来是社会稳定面，其实他的生产力这个东西很小。中小企业那块真的是很大，如果把农村金融那块转向向中小企业的金融服务，这对咱们的宏观经济长远来看还是比较有帮助的。

　　主持人：我的理解是金融企业应该对民营企业开放？

　　霍老师：对。现在银行基本上没有开放，证券公司让民营企业上来的也很少。西方经济学的研究，二战以后的资料到1990年，他们发现西方资本家大概都是金融领先实体经济，也就是说你看实际资料的话，金融有一些制度上有创新了，实体经济起来了。二战以后这个结论是非常明显的，而且现在也是西方主流经济学家的意见，金融领导实体经济，但是我们是反过来的，反过来不是说我们不好，我们也做的很好。苏联不是双轨制，他就是把国企毁掉。如果我们还执迷不悟的话，我们对实体经济的改革不能移植到金融经济的话，这个就崩溃一馈，因为金融经济上不去，会拖累实体经济的发展。会拖累房价涨到最后中产阶级都买不起房子，股价的大幅振荡、通胀的发生。其实通胀对于我来讲没有对我有太大的影响，但是中国这么大，不同的地方、偏远地区少数民族他的想法跟咱们不一样，少数民族在那个地方他如果面对汉族经济上的优势，汉族是可以鼓励通胀的，少数民族是没有办法的。在美国黑人是无法抵御通胀，于是洛杉矶会暴乱，很简单他看到白人可以赚通胀的钱。

　　主持人：我们国家也认为通胀是意味着稳定，所以现在宁可人民币升值？

　　霍老师：对。人民币的升值，对外币值的改变，最多是影响到进出口产业的人。我看过一个调查的结论，你去访问中国有多少人认为汇率的升值对他生活有影响？66%的人说没有影响，没有人碰这个东西。那剩下34%的人是不是人民币升值一定对它有影响？没有。大概20%认为对他有影响。如果全部都是不好的，也就是20%，3亿人。还有10亿人是完全跟汇率是没有关系的，通胀对这13人每个人都有影响。所以升值就影响3亿人就好了，但是通胀是全国人需要面对的。所以通胀的社会影响力要比升值社会影响力大很多。通胀现在是8%，我觉得还真的是一个警戒，因为我们也都知道统计上会有一些误差，虽然是8%，但是有些人真的感觉是15%20%，如果哪一天通胀出来数字是15%的话，那就很厉害了。

　　主持人：怎么定义恶性通货膨胀？

　　霍老师：那就是每个月100%以上了，非洲那个国家波斯挖，其实他在经济学的教科书里面是非常棒的国家，1960年开始到2000年，非洲有两个国家非常棒：一个是莫莉西斯，一个是波斯瓦纳，因为他们都是资源的国家，卖钻石什么的。波斯瓦纳他是资源国家，但是他治理的非常好，但是没有想到从2000年以后就改变了，因为他把白人赶走了，把他们的土地全部收回国有，所以2000年以前有社会上的变化，2000年的时候是1400万波斯瓦纳币可以买一个豪宅，但是1400万波斯瓦纳币只能买一听可乐。报纸上现在波斯瓦纳人月薪是9亿波斯瓦纳币。通胀这个事情我得说，现在看起来还不到8%，但是越到后来，他越难控制，因为预期通胀的时候，他的行为会改变，他直接去买米，直接促进通胀往上涨。也有一点误谬。还有说人民币升值，有人说不能让人民币升值，就是说原来的政策上面不协调了，就是制度维持不下去了，才会有升值的压力，所以经济学有些话讲的是似是而非的。就是走到那个结果倒果为因，这个说法非常的可恶。很多的时候我在台湾看的非常的清楚，2000年以后民进党执政，他一开始说台商到大陆来投资，你没有在台湾投资。但是到了2005年、2006年的时候，台湾经济的恶化，他把这些问题归结为这些台商不在台湾投资。所以后来事情就乱套了，把结果当做原因，在政治上面老百姓非常的盲目，他就只看到了就是台商不在这里投资，害的我没有工作了。他没有想到是以前政治没有弄好，他就走了。

　　主持人：就是大的政治面改变老百姓感受不到？

　　霍老师：没错，股市里大多的股民是这样的想法，我们可能要多担一点心。

　　主持人：对于企业来说，包括前面大小非解禁也是一个现象？3年前说只要符合条件就可以全流通，但是3年后又出了一个变化？

　　霍老师：这个事情我也想过，中国的市场尤其是资本市场不是双轨制。所以那个价格机能真的不是很好，当时做全流通约定的时候其实制度上是有点缺陷的，这一点我们要承认。那这种缺陷怎么办？肯定是当初做这个政策决定的人要打打他的屁股，那么当初他也不知道怎么办？其实这个是叫做制度的完善，我觉得要区分出来。这个全流通的事情，不是直接牵扯到价格，只是数量上的解禁。而对于中国的股市，像个十七八岁的年轻人，我们制度要慢慢的完善，那么这个过程当中有一些前後不一致的事情，我也希望将来尽量少发生这样的事情，如果不好我们还可以改。中国一向是政策影响市场，市场又返回到政策去，如果我们很透彻的思考的话，市场上面价格的那一部分尽量少碰，限价、定价等等尽量少碰。

　　主持人：现在3000点，政府没有干预市场，但是他影响了市场？

　　霍老师：这个是转型经济中间很困难抉择的一件事情，作为政府的官员应该以此为戒，因为他作为的是更多的投机，因为大家买股票的时候肯定不会让我跌到低于3000点，这个其实就是一个价格机制就丧失了。中国的事情17年、18年、20年这么年轻的股票市场，跟欧美百年以上的老店，先天不足后天又失调，我们还是把这个工作做好是非常重要的，短期一两年内希望金融面临的双轨制改革能够赶快完善，而中长期三五年之内，希望我们GDP在9%的增长，稍微乐观一点2030年中国的经济能够赶上美国，中国金融面的改革肯定是势在必行，而民营这条路还没有走。咱们中国的银行现在存款准备金率提到16%，这么高的成本去跟银行的竞争，拿什么跟人家竞争吗？还有人的素质等等。

　　主持人：有人说在合适的时候推融资融券您认为什么样？

　　霍老师：这个原则上是好事，就是给股指期货一样就是有一个做空的机制，就是市场上有正的投机、有负的投机，这个应该是好的事情。但是跟现货交易相比较是什么东西，那就是现货交易有一个防火墙在这里。融资融券的风险比较大，我认为这个事情是应该做，但是如果额度太大的话，做一段时间银行肯定会做起来，他知道怎么定价，风险怎么规定。我觉得制度上的改变是必要的，中国这么大的市场不能够融资融券是匪夷所思，但是也要想到它如果开始能够做这个事情的话，风险怎么样能够控制，最好不要是金融单轨制的不健康的金融体系，那风险就会加剧。

　　主持人：那现在还不到时候？

　　霍老师：我觉得可以做，但是那个比例要小一点。

　　主持人：就是说如果根本性的一个制度上的完善，其他制度变革就比较困难？

　　霍老师：如果你开始就做错了，以后就没有用了。一开始我们要走重工业、资本密集型优先，一开始就错了，后面的事情就是配合这个错的前提在做，后面不管怎么改还是没有什么用。

　　主持人：那这样说的话是不是金融机构会占有优势，但是中小投资者是不是应该有保护他自己利益的机制？

　　霍老师：对于直接价格的干涉我是反对的，而且频繁的干涉，你干涉一次十年不动我可以接受，但是对于投资人的利益，只要他不是价格上面直接的痛楚，制度上这么走我们都应该期许。对于投资人的保护各个国家都有这样的机制，在美国的话可能最主要的是谈交易的问题，对投资人保护让他免受不公平交易的侵害。还有初级市场和此级市场套利的事情，我们肯定是想办法要制止的。比如说现在中石油股价的问题，那么中石油为什么当初定的那么高？他的价格怎么定的？其实他是因为国内没有相关的参考资料。还有一个中石油是国家垄断的企业，国家又规定石油的价格不能涨，那么他要亏钱，他的价格理所当然就要涨，所以说中石油在股票上面占很大的一个比例，而他又是单轨制典型的模范，你怎么办？你怎么保护投资人的利益，如果现在退给他，他要回购，这个显然不太对。

　　主持人：投资者买他是市场的行为？

　　霍老师：投资者买他也没有预料到全世界的石油价格会涨到120美元一桶，也许有人想我不管了，我买了到时候政府会保护我。那这个时候政府的责任就很难说了，这个绝对不是好的现象。什么叫投资人保护？我的理解不是保障他的收益，你存到银行的话可以保障收益。但是现在看起来在股票市场中保障他的收益，是缘木求鱼的事情，千万不要有这个想法。而对于一般老百姓而言，股市投资有很大的风险，你要想要那么多的利润，这个风险面可能是你没有办法承受的。

　　主持人：因为时间的关系我们今天就到这里了。谢谢霍老师！

　　霍老师：非常感谢！