货币政策：为什么选择升值而不是加息

随着广义消费物价指数的涨幅（CPI）在2月份达到新高，且外部经济环境出现一系列负面消息，中国经济政策的不确定性在当前的形势下已经达到最高点。我们认为潜在政策组合仍将具三个“不会”的特征：不会实行运动式的行政性紧缩，不会对人民币汇率进行一次性的大幅调整，不会大幅度加息。
    然而，如果3月份广义CPI的涨幅超过2月份的话，则将很有可能引发强劲的政策回应。在那种情况下，我们预计政策紧缩将以更快速的或者甚至是一次性大幅度的汇率调整为形式进行，而不是大幅加息。换言之，国内政策环境将被赋予“国内需求偏好”的特征。
    我们并不赞同中国将再次像1987/88年和1994/95年那样为抑制通胀付出惨痛代价的观点。尽管如今的情况看上去与那两个时期非常相似，但实际上还是有明显不同的。我们认为，前几轮抑制通胀的政策组合包括了国内紧缩政策（即加息和行政性信贷控制）和外部放松政策（货币贬值），而在当前，恰当的政策组合将很有可能是大致中立的国内需求政策（不会大幅加息）配上外部紧缩政策（即货币升值/调整）。
    那么，为什么是货币升值而不是加息呢？为了使通货膨胀压力得到控制，尤其是通胀预期很高的时候，放缓工业产量增长的代价是不得不付出的。我们认为，想要有效地使通胀预期走向正轨，就需要政策变动的幅度足够大，或变动的频率足够高。决定采取何种抑制通胀压力的政策工具，加息或升值/调整汇率，归根结底就是决定主要由哪个部门来承担调整所要付出的代价，国内需求导向型部门或是出口导向型部门。
    在当前背景下，我们认为不仅已经没有空间进行大幅和频繁的加息（或者说国内紧缩），而且也没有空间进行货币升值/调整了（或者说外部紧缩）。
    首先，大幅和频繁的加息不仅会削弱国内投资，还会对国内股市和房市造成冲击。尽管避免投资增长过快一直以来都是一个重要的政策目标，然而考虑到当前脆弱的市场情绪，当局不太可能愿意看到国内资产市场再受更多的下行压力了。
    其次，加息只会使外部不平衡恶化（如持续大量的贸易顺差和快速的外汇储备积累）。这是因为：a)高利率削弱了国内需求并因此削弱进口，进一步加大中国的贸易顺差；b)中国连续加息，而美联储却大幅减息，这进一步扩大了本来就已经比较大的中美利差，从而使削减净资本流入的难度加大，并且提高了央行在进行外汇冲销干预时的操作成本。而正是持续的外部不平衡（即外汇储备的积累）构成了流动性和强劲的货币供应增长的源头。
    另一方面，更快的货币升值或者甚至是一次性大幅度的调整将帮助控制通胀。特别要指出的是，强势的货币：a)可以削减出口（总需求压力的一部分）并增加进口（因此可以将部分需求压力转移到其它国家生产的商品/服务上）；b)可以通过降低进口商品的国内货币标价帮助遏制“输入型通货膨胀”；c)当更快的货币升值或一次性调整打击了未来升值预期的时候，可以通过缩小贸易顺差和阻止资本流入帮助改善外部不平衡。
    更快的或一次性大幅度的汇率调整将很有可能对国内资产市场带来负面的冲击，这里我们讨论的范围是，资本是从外国流入到这些市场的并由此对汇率的变动非常敏感，而且这些投资者会从货币上获利并退出这些市场。然而，由于同时参与国内房市和股市的外国投资者与强大的国内投资者相比分量轻微，因此与连续加息相比，货币升值或一次性调整给资产市场造成的负面冲击将要小得多。
    此外，在当前的外部环境下，美联储大幅减息且美元急跌，这严重地限制了央行加息的空间，并为人民币对美元留下了很大的升值空间，从而能够以此实现一次具实际意义的名义有效升值（即对一篮子主要货币升值）。
    在当前的情况下采用汇率大幅升值作为抑制通胀压力的政策工具比采用连续加息更具有明显的优势。汇率大幅升值的一个重大负面影响就是，当一些竞争力较差的出口商由于强劲的货币而退出生意时，会造成潜在的大量工作岗位流失。这就强调了避免激进的国内紧缩的重要性，从而在经济增长仍保持强劲时，使出口部门的岗位流失能从国内需求导向型的部门中弥补过来。
    随着人民币升值步伐加速，我们预计政府将进一步加紧控制资本账户下的资本流入（外国的直接投资及金融组合投资）。我们不能排除政府甚至可能会在经常项目下紧缩其对资本流入的控制（如往国内的汇款、转账）。
    鉴于1-2月份贷款增长相当快速，在接下来的几个月内，贷款增长将很有可能大幅下降。但是我们认为，想要达到政府去年底定下的13%-14%的年贷款增长这一目标是不可能的，我们预计2008年实际的贷款增长将不会低于16%。
    我们认为政策环境将可能被赋予“国内需求偏好”的特征。随着国内需求持续强劲，尽管中国出口有潜在的下降趋势，然而中国进口将不大可能出现大幅度的下降。这对于全球大宗商品市场来说是有益的。由于人民币汇率有很大的上升可能，而利率上升的可能性却很小，我们认为，对原料进口有高需求或受益于大致稳定的利率环境的内需求导向型的部门将会相对表现好于受强势货币影响的短外部需求导向型或进口替代的部门。