中欧基金2008年一季度经济形势回顾及展望

物价压力短期内难以缓解

　　在目前的物价攀升形势中，结构性因素与成本推动压力并存，居民消费价格与工业品出厂价格同时上升预示物价压力短期内难以缓解。根据相关情况来看，从紧货币政策的实施效果已逐渐开始显现，表现在货币供应量增速、贷款投放增速、固定资产投资增速的下降。我们认为政府对信贷的管制不会轻易放松，全年新增贷款不得大于去年全年新增贷款、按季度考核等举措，将有效抑制固定资产投资的过快增长。

　　人民币升值仍将渐进而行

　　在外贸方面，一季度外贸顺差下降源于2月份出口大幅减速，考虑到历年年初多有类似现象，我们不认为中国的对外贸易形势发生了趋势型转折，但本币渐进升值也是中国政府对国内经济发展要求、金融体系改革以及贸易伙伴压力等因素综合权衡后所做出的理性决策。与06年和07年相比，今年年初以来的人民币兑美元汇率升值幅度有所加快，但我们并不认为人民币将过快升值，从而造成出口相关行业的困境和就业压力。

　　宏观经济将保持较快增长，但增速会下降

　　继2007年工业企业利润大幅增长后，08年1-2月全国规模以上工业企业利润同比增长16.5%，但销售收入增速依然维持在27.4%的较高位置，显示工业企业利润率有所下降。通货膨胀环境下的企业生产成本上升应是造成这种现象的主要原因。但也同时需要注意到，由于石油加工及炼焦业等个别行业的利润在统计中占比较大，因此拖累到工业企业整体利润增速的下降。　　

　　总体来看，我们认为08年受外部需求放缓和内部紧缩政策压力的双重影响，中国宏观经济增速也将有所下降，但仍保持较快增长速度。我们预计国内生产总值GDP增速介于9.5-10.5%，居民消费价格CPI介于5-6%。

　　关注内需

　　我们考察内需的另一重要方面——社会消费，从相关数据来看，名义社会商品零售总额在快速增长，但实际增长速度依然缓慢，仅略高于GDP增长速度。由此来看，通过更有效的分配制度和社会保障制度改革，促进中低收入群体的消费，不仅有利于社会和谐，也有助于促进最终消费。从政策方面来看，城乡医疗保障制度改革、新《劳动法》的实施，个人所得税征收标准的提高，利息税的降低，等等，均可以视为政府在此方面的战略性举措。同时我们认为，如果按照罗斯托的经济起飞理论，整体而言中国正处于工业化中后期向消费社会时期过渡的萌芽阶段。由于经济的二元结构，导致了城乡消费市场也呈现二元结构，这为各种终端消费品行业提供了巨大的市场空间。市场看法：估值偏高是本轮调整的根本原因

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　　2008年一季度股票市场大幅下挫，上证指数、沪深300指数和新华富时600指数跌幅分别为34.0%，29.0%和27.4%，农业、化工是一季度内的局部热点，因此整体跌幅甚微，但石油、石化、有色、金融等大盘蓝筹股跌幅剧烈。不过，3月份绩优股、高价股、大盘股与市场总体风格的差距开始缩小。

　　这一轮深幅调整，我们认为估值偏高是根本原因，当然投资者对再融资和限售股解禁的恐惧一定程度上也导致了下跌。这两方面的负面影响，我们认为应该理性看待，如大小非减持方面，实际流通量应远小于理论上的统计。具有良好成长性的公司股票若因解禁股减持造成股价大幅下挫，将是价值投资者进入的良机。

　　投资策略：寻找价格大幅低于潜在价值的股票

　　从已公布年报的上市公司业绩统计来看，A股市场的整体业绩保持较快增长并基本符合预期。基本面对A股市场当前的估值水平有较强的支持。

　　市场短线走势的预测具有较大的不确定性，尤其是市场情绪的作用很难量化。在资本项目开放程度有限前提下，20-30倍的市盈率可以视为A股市场的正常合理区间或者价值中枢，则我们预计08年上证指数的合理震荡区间介于3500-5500点之间的范围内都将是合理的，而低于此或高于此均可以视为市场过度反应

　　从投资策略的角度，我们更倾向于买入并持有那些在市场的泥沙俱下过程中遭到错杀的股票，即利用市场的过度反应，寻找价格大幅低于潜在价值的股票，提高所投资股票的安全边际。

　　行业选择 ：金融板块吸引力较大

　　下图反映了从历史实证统计的角度，当前各行业的市场溢价与历史平均溢价的差异。如果历史简单重复，则各行业的投资价值吸引力将以金融(含地产)为最，卫生保健、电信、石油天然气次之，基础材料和消费品则高估程度较大。

　　上述结论虽然具有一定参考意义，但投资的着眼点在于未来。从新华富时600指数08-09年的业绩预测和当前估值来看，最有吸引力的依然是金融、消费服务和科技几个行业。此外，我们对消费品、电信和工业谨慎看好，对其他行业则持中性态度。